Viena, 20 de mayo de 2019
Buenas noches. Muchas gracias, Fernando, por sus amables palabras y muchas gracias también por brindarme la oportunidad de estar aquí esta noche ante un público tan distinguido. Es todo un honor formar parte de esta conferencia, organizada conjuntamente por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (BCBS), el Grupo de Supervisores Bancarios de Europa Central y del Este (BSCEE) y el Instituto para la Estabilidad Financiera (FSI).
Como representante de un banco europeo que ha atravesado con éxito un difícil período de diez años de crisis financiera, no puedo dejar de insistir en la importancia de la estabilidad financiera y en la necesidad de implementar reformas normativas que moderen los ciclos financieros. Es por este motivo que me gustaría agradecer al Banco de Pagos Internacionales, al Comité de Basilea y, en particular, a instituciones como el FSI su contribución a la implementación efectiva de normas reguladoras globales en todo el mundo. Su trabajo nos beneficia a todos. Animo a Fernando Restoy a que continúe con el excelente trabajo del FSI.
También estoy encantado de encontrarme en Viena, una ciudad en la que uno puede respirar la historia europea y disfrutar de la mejor ópera y música clásica.
Esta noche me gustaría compartir con ustedes algunas reflexiones sobre la importancia de la estructura de propiedad de las compañías en general y de los bancos en particular.
Debo admitir que el título de este discurso, “Bancos sin propietarios”, es un tanto provocativo. Se refiere a una estructura de propiedad de banco concreta, en la que las acciones de un banco están muy repartidas entre un gran número de accionistas. En cierto sentido, pues, nadie se siente como el propietario del banco.
Esta estructura contrasta con aquella en la que la propiedad está más concentrada, por ejemplo, con un único accionista que posee un porcentaje significativo de las acciones. Un accionista de este tipo puede verse a sí mismo como el propietario del banco, ya que tiene la posibilidad de ejercer una influencia importante a la hora de dar forma a la misión, la cultura y la estrategia del banco. No es necesario que posea una participación mayoritaria. Bastará con que sea sustancial.
No estoy seguro al 100% sobre cuál sería su respuesta si les preguntara qué tipo de estructura de propiedad sería preferible desde el punto de vista del bienestar social. Es probable que algunos de ustedes se decanten por una estructura dispersa, mientras que otros preferirán una estructura concentrada, y seguro que también los hay que dirían (tal como acostumbran a hacer los economistas) “depende”.
Durante los próximos minutos, intentaré disipar el prejuicio que algunos tienen contra las estructuras de propiedad concentradas y, en particular, contra los accionistas de referencia. Sentiré que he logrado mi objetivo si, al final de mi charla, he sembrado una semilla de duda en ustedes en lo relativo a la superioridad de los bancos sin propietario ante los bancos con un accionista de referencia, y también lo habré logrado incluso si muchos de ustedes terminan pensando que la respuesta correcta continúa siendo “depende”. En ningún momento me he creído capaz de convencer a un grupo en el que hay un buen número de economistas para que descarte esta respuesta. ¡Sería un gran insensato! Marcarse objetivos razonables es un buen principio a seguir, sobre todo para los banqueros.
Defenderé que ambos modelos (estructuras de propiedad dispersa y de propiedad concentrada) presentan ventajas y desventajas. Sin embargo, me temo que las ventajas de tener un accionista de referencia pueden haberse visto empañadas por algunas desafortunadas experiencias que deberían ser más la excepción que no la regla.
Antes de empezar a ahondar en esta cuestión, tengo que explicarles de dónde procedo. CaixaBank se fundó en 1904, hace 115 años, como una caja de ahorros y actualmente es un banco comercial minorista cotizado. Es el banco con mayor penetración de mercado en España y también tiene una presencia significativa en Portugal a través de BPI. El principal accionista es la Fundación Bancaria “la Caixa”, cuya participación en el banco es de prácticamente el 40%, pero que no controla el Consejo. La Fundación Bancaria (una de las mayores fundaciones privadas del mundo) también mantiene participaciones en otros bancos (como Inbursa en México o el Bank of East Asia en China y Hong Kong) y en destacadas compañías europeas, como Suez, Telefónica y Naturgy. Gracias a sus ingresos procedentes de su cartera de inversiones, la Fundación destina actualmente un presupuesto de más de quinientos millones de euros al año a una amplia variedad de programas de bienestar social. Por poner un par de ejemplos, podría decir que financia investigación médica puntera o programas de lucha contra la pobreza infantil. Así pues, tal como pueden ver, en este asunto tengo un interés personal.
Y ahora sí, voy a pasar al fondo de la cuestión, es decir, cuáles son las ventajas de disponer de un accionista de referencia en comparación con una estructura de propiedad muy dispersa. Me concentraré en tres dimensiones: los problemas de agencia, el cortoplacismo y el modelo de stakeholder o de grupos de interés de una compañía (en contraste con el modelo de maximización del valor para el accionista).
1. Hacer frente a los conflictos de interés entre accionistas y directivos
En primer lugar, el hecho de tener un accionista de referencia puede reducir los problemas de agencia que surgen entre los accionistas y los directivos. Es bien sabido que, con una estructura de propiedad dispersa, los incentivos que puede tener cualquier accionista individual para supervisar la gestión son muy escasos y su capacidad de exigir responsabilidades a los directivos también es muy limitada. En esta situación, los directivos pueden aprovecharse de las asimetrías de información y usar su discrecionalidad ejecutiva para maximizar el tamaño de la empresa, asignarse unos sueldos excesivos o atrincherarse y protegerse en el mercado contra medios indirectos de control corporativo.
Por el contrario, los inversores con una gran participación tienen sólidos incentivos para maximizar el valor de su empresa y pueden recoger información y fiscalizar a los directivos. Los grandes accionistas también tienen poderosos incentivos para presionar a los directivos o incluso para destituirlos. En un importante artículo sobre esta cuestión, Shleifer y Vishny (1997)[1] señalan que “Los grandes accionistas, pues, resuelven el problema de agencia porque tienen un interés general en la maximización de los beneficios y un control suficiente sobre los activos de la empresa como para hacer que se respeten sus intereses.”
En otro conocido artículo, Stijn Claessens del BIS y sus coautores[2] concluyen (a partir de una muestra de corporaciones del este asiático) que el valor de la empresa crece con el incremento de los derechos de flujo de caja en manos del accionista principal, un resultado que coincide con el de estudios previos sobre los efectos positivos de los incentivos asociados a unos mayores derechos de flujo de caja en manos de uno o unos pocos accionistas.
Estos autores, sin embargo, también señalan que unos derechos de control excesivos pueden tener un efecto negativo sobre el valor de la empresa debido al efecto de atrincheramiento. Shleifer y Vishny sostienen que “cuando la propiedad rebasa un cierto punto, los grandes propietarios disponen de un control prácticamente total de la compañía y son lo bastante ricos como para preferir usar las empresas para generar beneficios privados de control que no comparten con los accionistas minoritarios.” En efecto, Claessens et al. concluyen que, para los principales accionistas, la diferencia entre derechos de control y derechos de flujo de caja está asociada a descuentos de valor (un resultado que puede ser consecuencia del uso de sistemas piramidales, participaciones cruzadas entre empresas o acciones de doble categoría). No obstante, también concluyen que la brecha entre control y propiedad está asociada a descuentos de valor en las empresas familiares y, hasta cierto punto, en empresas controladas por el estado, pero no de una manera significativa para otros tipos de propietarios. Obviamente, las normas de gobernanza empresarial deben abordar estas cuestiones.
El reto está en disponer de un sistema que conserve los beneficios de la supervisión ejercida por una propiedad concentrada y, al mismo tiempo, fomente el flujo de fondos externos hacia las corporaciones procedentes de pequeños accionistas.
2. Los beneficios de la inversión a largo plazo frente al cortoplacismo
La segunda dimensión que quería comentar está relacionada con los beneficios de la inversión a largo plazo frente al cortoplacismo, una tendencia que parece ir en aumento. En estos últimos años han surgido varias iniciativas diseñadas para fomentar aspectos como los mandatos de inversión a largo plazo y poner fin a los informes trimestrales en los mercados. En los Estados Unidos, el movimiento contra el cortoplacismo empresarial ha estado encabezado por conocidos líderes como Jamie Dimon y Warren Buffett[3]. Los grandes directores ejecutivos reconocen que los mercados financieros se han concentrado en exceso en el corto plazo y que, bajo esta presión, a menudo las compañías frenan el gasto en tecnología, la contratación y la investigación y desarrollo para cumplir con las previsiones trimestrales que puedan haberse visto afectadas por factores externos al control de la empresa (como la volatilidad del mercado bursátil).
Los problemas derivados de una atención excesiva al corto plazo tienen una repercusión aún mayor en la banca. Como es bien sabido, se trata de un sector que se dedica a la transformación de vencimientos, por lo que las consecuencias de las actividades de gestión solo se ven con el paso del tiempo. Así pues, una gestión con un sesgo cortoplacista resulta especialmente nociva.
Un accionista de referencia puede contribuir a reducir el cortoplacismo, sobre todo si se trata de un accionista estable que se compromete a continuar como accionista a largo plazo.
La empresa de consultoría McKinsey se ha dedicado a medir sistemáticamente el cortoplacismo y el largoplacismo en el ámbito empresarial y ha llegado a la conclusión de que las empresas que más se fijan en el largo plazo tienen un rendimiento sustancialmente mejor que aquellas más cortoplacistas[4]. Las empresas orientadas al largo plazo presentan un mayor crecimiento de los ingresos, menos volatilidad, beneficios más elevados y un mejor retorno total a los accionistas. Constatan, por ejemplo, que durante los años de la crisis estas compañías continuaron invirtiendo, mientras que las demás recortaron los gastos.
Hace unos pocos años, McKinsey, junto con el Instituto Aspen, concluyó que la mejor estrategia que puede seguir una empresa para superar el cortoplacismo excesivo y apoyar la creación de valor a largo plazo es atraer y conservar a inversores intrínsecos: inversores institucionales sofisticados a largo plazo con largos períodos de tenencia y carteras concentradas[5]. Este tipo de inversores no exigen previsiones trimestrales detalladas, sino que lo que necesitan es claridad, coherencia y transparencia por parte de los directivos a la hora de comunicar sus prioridades estratégicas y sus objetivos a largo plazo.
3. Valor para el accionista frente a valor para los grupos de interés (stakeholders)
Por último, la tercera dimensión que quiero contemplar está relacionada con la distinción entre el modelo de accionistas y el modelo de grupos de interés (stakeholders). Pienso que un accionista de referencia puede facilitar la adopción de un modelo de grupos de interés, un modelo que defiendo. En cambio, un banco con una propiedad dispersa se encontrará bajo una fuerte presión para adoptar un modelo de maximización del valor para los accionistas.
Como ya saben, según este último modelo, la principal responsabilidad de una empresa es aportar la máxima riqueza a sus propietarios. En este modelo, el criterio usado para juzgar el rendimiento es simplemente el valor de mercado de la empresa, es decir, el valor accionarial. En su forma más pura, este modelo descuida el importante papel de otros actores, como los empleados, los proveedores, los clientes y la sociedad en su conjunto[6].
En cambio, el modelo de grupos de interés ofrece un enfoque más global, en el que la compañía se gestiona para satisfacer los intereses de un conjunto más amplio de grupos de interés. Con este enfoque, los beneficios son una manera de alcanzar el fin último de la empresa, pero no un objetivo en sí mismos.
Los denominados stakeholders o grupos de interés relevantes incluyen a todos aquellos que deben aportar activos específicos de la empresa para el éxito de esta: empleados, clientes y proveedores. Los inversores financieros (accionistas y titulares de obligaciones) no son los únicos que invierten en una empresa, sino que también hay otros actores que invierten en su caso en activos intangibles. Y además no lo hacen únicamente como resultado de contratos o de un mecanismo de precios, sino que lo hacen porque confían que, con el tiempo, sus inversiones se verán correspondidas por otros grupos de interés. Así pues, un enfoque de grupos de interés fomenta el desarrollo de relaciones a largo plazo, la confianza y el compromiso entre los distintos grupos, proporcionando incentivos para inversiones específicas para la empresa y facilitando la cooperación. Todo esto lleva a un entorno de empleados, clientes y proveedores comprometidos, lo cual resulta crucial para el éxito de la empresa a largo plazo.
El enfoque de grupos de interés también tiene en cuenta el progreso de la sociedad en su conjunto y, en particular, se preocupa por los territorios en los que la empresa realiza sus actividades. Una empresa que adopta un enfoque de grupos de interés es, por diseño, una empresa socialmente responsable[7].
En mi opinión, un enfoque de stakeholders o grupos de interés puede resultar especialmente beneficioso en la banca:
- Porque es una actividad basada en las relaciones a largo plazo, en la que la confianza de los clientes es clave.
- Porque los bancos pueden generar riesgos sistémicos (importantes efectos negativos externos derivados de sus propias acciones) y un modelo de grupos de interés internaliza mejor los efectos externos de las actividades de una empresa.
- Y porque los bancos también pueden generar, a través de su actividad, importantes efectos externos positivos para la economía. Por ejemplo, con la financiación sostenible (fomentando la inclusión financiera o financiando las inversiones necesarias para combatir los riesgos derivados del cambio climático).
El papel de las fundaciones y consideraciones finales
He sostenido que un accionista de referencia puede contribuir a aliviar los conflictos de interés derivados de la separación de propiedad y gestión, puede conducir a una visión a largo plazo en la gestión de la empresa y puede facilitar la adopción de un modelo de grupos de interés, siempre que el accionista de referencia apoye un modelo de este tipo. Esto resulta especialmente pertinente en el sector bancario.
Obviamente, un accionista de referencia también podría ser una fuente de ciertos problemas. Ya he mencionado que un gran accionista en ocasiones podría intentar aprovecharse de los accionistas más pequeños, así que es importante que la gobernanza corporativa proteja, tal como ya hace, los derechos de los accionistas minoritarios.
Además, la naturaleza del accionista de referencia también podría llevar a una supervisión insuficiente de los órganos de gestión, a problemas de cortoplacismo y a objetivos poco relacionados con el valor de las acciones o con un enfoque de grupos de interés. Estos problemas surgen de forma muy clara cuando, por ejemplo, el accionista de referencia es vulnerable a las interferencias políticas, razón por la cual resulta especialmente importante evitar la injerencia política en el negocio bancario.
Antes de terminar, me gustaría comentar brevemente la naturaleza de un tipo particular de accionista de referencia: las fundaciones. Algunos de ustedes podrían argumentar que un banco cuyo accionista de referencia es una fundación es también un banco sin propietario, dado que la fundación no tiene propietarios.
Lo irónico es que una fundación puede tener una fuerte personalidad y una gobernanza sólida. Y esto marca la diferencia. Hay pruebas empíricas (si observamos la experiencia de Dinamarca, por ejemplo, donde las fundaciones son una forma de propiedad habitual) de que la propiedad por parte de una fundación es sumamente estable y fomenta la visión a largo plazo (los altos cargos directivos cambian con menor frecuencia y la propensión a invertir a largo plazo es superior[8]. Otros estudios muestran, en el ámbito de las grandes corporaciones danesas[9], una estrecha relación entre la gobernanza por parte de una fundación y el rendimiento de la empresa.
En efecto, una fundación bien gobernada (por un patronato diverso y con experiencia que no esté sujeto a interferencias políticas), con un fuerte carácter y una misión clara (que a menudo implica la adopción de un enfoque de grupos de interés) puede ser un candidato ideal a convertirse en el accionista de referencia de cualquier compañía, y en especial de un banco.
No estoy seguro de si he sido capaz de arrojar alguna duda sobre los prejuicios que ustedes puedan tener contra las estructuras de propiedad concentrada. He destacado algunas de sus ventajas, en especial al hablar de las fundaciones bien gobernadas que actúan como accionista de referencia de un banco. Y los potenciales inconvenientes son claros.
En cualquier caso, creo que puedo terminar afirmando que existen razones poderosas para mantener una diversidad de estructuras de propiedad, igual que ocurre con la diversidad de modelos de negocio o la diversidad de especies biológicas. Estas estructuras deberán evolucionar, mutar y mejorar con el tiempo, a medida que vayamos aprendiendo de la experiencia.
Muchas gracias por su atención.
*Traducción del original en inglés
- [1] Ver Shleifer, A. y R. Vishny (1997). “A Survey of Corporate Governance”. The Journal of Finance, 52(2).
- [2] Ver Claessens, Stijn et al. (2002). “Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings.” The Journal of Finance 57.6, 2741:2771.
- [3] Ver Dimon, J. y W. E. Buffet (2018, 6 June). “Short-termism is Harming the Economy”, The Wall Street Journal. Extraído de www.wsj.com.
- [4] Ver Barton, D. et al. (2017) “Measuring the Economic Impact of Short-termism”. Documento de debate. McKinsey Global Institute, Febrero.
- [5] Ver Koller, T. et al. (4 de agosto de 2017) “The case against Corporate Short termism”, Milken Institute Review. Extraído de https://www.mckinsey.com.
- [6] Ver Friedman, M. (1970, septiembre). “A Friednanz doctrine: The Social Responsibility of Business is to Increase its Profit” New York Times Magazine. 32–33. Extraído de www.nytimes.com.
- [7] Ver, por ejemplo, Maher, M. y T. Andersson (1999). “Corporate Governance: Effects on Firm Performance and Economic Growth”, OCDE.
- [8] Ver Thomsen, S. et al. (2018) “Industrial Foundations as Long term Owners”. Documento de trabajo sobre finanzas n.º 556, noviembre. European Corporate Governance Institute.
- [9] Ver Hansmann, H. y Thomsen, S. (2018) “The governance of Foundation–Owned Firms”, proyecto de investigación sobre fundaciones industriales.
