Bona nit. Gràcies, Fernando, per aquestes paraules tan amables. I gràcies per donar-me l’oportunitat de ser aquí aquesta nit davant d’un públic tan distingit. És un honor formar part d’aquesta conferència, que han organitzat conjuntament el Comitè de Supervisió Bancària de Basilea (BCBS), el Grup de Supervisors Bancaris de l’Europa Central i Oriental (BSCEE) i l’Institut per a l’Estabilitat Financera (FSI).
Com a representant d’un banc europeu, que ha navegat amb èxit un període difícil de deu anys de crisi financera, només puc fer èmfasi en la importància de l’estabilitat financera i la necessitat d’aplicar reformes reguladores que frenin els cicles financers. Per aquest motiu, vull reconèixer el paper del Banc de Pagaments Internacionals, el del Comitè de Basilea i, en particular, el d’institucions com l’FSI a l’hora de contribuir a l’aplicació efectiva de la normativa reguladora global a nivell mundial. Aquesta tasca ens beneficia a tots. També encoratjo en Fernando Restoy perquè continuï amb la feina excel·lent que fan a l’Institut.
Així mateix, estic encantat de ser a Viena, una ciutat on un es pot impregnar de la història europea i gaudir de la millor òpera i música clàssica.
Aquesta nit, voldria compartir amb vosaltres algunes reflexions sobre la importància de l’estructura de propietat de les empreses, en general, i dels bancs, en particular.
He d’admetre que el títol d’aquest discurs, “Bancs sense propietaris”, és una mica provocatiu. Es refereix a una estructura particular de la propietat bancària: una en la qual les accions d’un banc es reparteixen àmpliament entre un gran nombre d’accionistes. En certa manera, doncs, ningú no se sent com si fos el propietari del banc.
Aquesta estructura contrasta amb aquella altra en què la propietat és més concentrada, per exemple, amb un accionista important amb un percentatge significatiu de les accions. Aquest accionista pot pensar que és el propietari del banc, en el sentit que pot exercir una influència significativa en la configuració de la missió, la cultura i l’estratègia d’aquest banc. No necessàriament en té el control total; n’hi ha prou que en tingui una participació significativa.
No estic del tot segur de quina resposta em donaríeu si els preguntés quin tipus d’estructura de propietat seria la preferible des del punt de vista del benestar social. Alguns de vosaltres segurament em diríeu que el millor és una estructura dispersa; d’altres em diríeu que una de concentrada, i altres segur que diríeu (com fan normalment els economistes) que “depèn”.
El meu objectiu en els pròxims minuts és intentar esmorteir els prejudicis d’alguns contra les estructures de propietat concentrades i, en particular, contra els accionistes de referència. Crec que hauré aconseguit aquest objectiu si, al final de la xerrada, he plantat una llavor de dubte dins vostre sobre la superioritat dels bancs sense propietari davant de la dels bancs amb un accionista de referència. Fins i tot ho hauré aconseguit si us deixo, a molts de vosaltres, continuant pensant que la resposta correcta és “depèn” (pensar que puc convèncer un grup amb un bon nombre d’economistes perquè descartin aquesta resposta seria massa agosarat per part meva). Establir objectius raonables és un bon principi a seguir, i encara més per a la banca.
Començaré argumentant que tots dos models (el de l’estructura de propietat dispersa i el de la de propietat concentrada) tenen avantatges i desavantatges. Em temo, però, que algunes experiències desafortunades, que haurien de ser l’excepció i no la norma, han eclipsat els avantatges de tenir un accionista de referència.
Abans de començar a aprofundir en aquest tema, però, cal que us expliqui una cosa. Deixeu-me que us digui d’on vinc. CaixaBank es va fundar el 1904, fa 115 anys, com una caixa d’estalvis. Actualment és un banc comercial minorista cotitzat, el més gran per penetració de mercat a Espanya, i amb una influència significativa a Portugal a través del BPI. L’accionista majoritari n’és la Fundació Bancària ”la Caixa”, que té gairebé el 40% de les participacions del banc, però ja no en controla el Consell. Aquesta fundació bancària (que és una de les fundacions privades més importants del món) també té participacions en altres bancs (com el Grupo Financiero Inbursa a Mèxic o The Bank of East Asia a la Xina i Hong Kong) i en empreses europees de primera línia (com Suez, Telefónica i Naturgy). Amb els ingressos d’aquesta cartera d’inversions, la Fundació actualment dedica un pressupost de més de 500 milions d’euros a un ampli ventall de programes d’obra social, entre els quals el finançament de la recerca mèdica d’alt nivell i la lluita contra la pobresa infantil són només uns parell d’exemples. Per tant, com podeu veure, en aquest assumpte, hi tinc un interès personal.
I ara arribo al quid de la qüestió. És a dir: quins són els avantatges de tenir un accionista de referència en comparació amb una estructura de propietat més dispersa? Em centraré en tres aspectes: els problemes d'agència, el curtterminisme i el model stakeholder o de grups d'interès d’una empresa (en contraposició amb el model de maximització del valor de l’accionista).
1. Gestionar els conflictes d'interès entre accionistes i directius
En primer lloc, tenir un accionista de referència pot reduir els problemes d'agència que sorgeixen entre els accionistes i els directius. És ben sabut que, amb una estructura de propietat dispersa, els incentius per a qualsevol accionista individual per supervisar la gestió són molt pocs. La seva capacitat de gestió i administració també és limitada. En aquesta situació, els directius poden aprofitar les asimetries d’informació i fer servir la seva discrecionalitat executiva per maximitzar la mida de l’empresa, assignar-se salaris excessius o consolidar-se i protegir-se en el mercat de control corporatiu.
D’altra banda, els inversors amb més participacions tenen molts incentius per maximitzar el valor de l’empresa i poden recopilar informació i supervisar-ne la gestió. Els accionistes importants també tenen molts incentius per pressionar els directius o fins i tot destituir-los. En un article rellevant sobre aquest tema, Shleifer i Vishny (1997)[1] indiquen que “Els accionistes importants aborden així el problema de la representació, ja que tenen tant un interès general per maximitzar els beneficis com prou control dels actius de l’empresa perquè se’n respectin els interessos”.
En un altre article de prestigi reconegut, Stijn Claessens del BIS i els seus coautors[2] troben (en una mostra d’empreses de l’est asiàtic) que el valor de l’empresa augmenta amb la proporció dels drets de flux de caixa en mans de l’accionista més important, un resultat que és coherent amb estudis anteriors sobre els efectes positius d’incentius associats a l’augment dels drets de flux de caixa en mans d’un o pocs accionistes.
Tot i això, aquests autors també afirmen que els drets de control excessius poden tenir un efecte negatiu sobre el valor de l’empresa a través de l’efecte de consolidació. Shleifer i Vishny argumenten que “a mesura que el percentatge de propietat supera un cert punt, els propietaris importants obtenen el control gairebé total de l’empresa i són prou rics per preferir utilitzar l’empresa per generar beneficis privats de control que no comparteixen amb els accionistes minoritaris”. De fet, Claessens et al. troben que, per als accionistes importants, la diferència entre els drets de control i els drets de flux de caixa està relacionada amb una pèrdua de valor (un resultat que pot impulsar l’ús de sistemes piramidals i de participacions creuades entre empreses o accions de classe dual). No obstant això, troben que la bretxa entre el control i la propietat està associada a la pèrdua de valor per a empreses familiars i, d’alguna manera, per a empreses governamentals, però no de manera significativa per a altres tipus de propietaris. Òbviament, les regles de govern corporatiu han d’intentar solucionar aquests temes.
El repte és tenir un sistema que mantingui els beneficis de monitoratge que proporciona la propietat concentrada però que alhora fomenti el flux de fons externs de petits accionistes a les empreses.
2. Els beneficis de la inversió a llarg termini respecte al curtterminisme
El segon aspecte que volia comentar fa referència als beneficis de la inversió a llarg termini en comparació amb el curtterminisme, una tendència que sembla anar a l’alça. En els darrers anys, han sorgit diverses iniciatives dissenyades per promoure aspectes com ara els mandats d’inversió a llarg termini i el final dels informes trimestrals als mercats. Als Estats Units, líders coneguts com Jamie Dimon i Warren Buffett[3] han encapçalat el moviment contra el curtterminisme corporatiu. CEO de renom reconeixen que els mercats financers s’han centrat massa en el curt termini i que, sota aquesta pressió, les empreses acostumen a frenar la despesa tecnològica, la contractació i la recerca i el desenvolupament per tal de complir les previsions trimestrals de guanys que poden afectar factors que no controla la companyia (com la volatilitat del mercat de valors).
Els problemes derivats de centrar-se excessivament en el curt termini tenen un efecte més significatiu en el sector bancari. Com tots sabem, es tracta d’un sector que es dedica a la transformació de venciments, i les conseqüències completes de les decisions de gestió només es coneixen amb el pas del temps. Per tant, un biaix de gestió a curt termini és particularment perjudicial.
Un accionista de referència pot contribuir a reduir el curtterminisme. Especialment, un accionista estable que es comprometi a mantenir-se com a accionista a llarg termini.
L’empresa consultora McKinsey ha mesurat sistemàticament el curtterminisme i el llargterminisme a nivell corporatiu i constata que les empreses de llarg termini de l’espectre superen dràsticament les classificades com de curt termini[4]. Les empreses amb orientació a llarg termini aconsegueixen més creixement dels ingressos, menys volatilitat, més guanys i més rendiment total per als accionistes. Troben, per exemple, que durant els anys de crisi, aquestes empreses van continuar invertint, mentre que altres van reduir despeses.
Fa uns quants anys, McKinsey, juntament amb l’Institut Aspen, va concloure que la millor estratègia per a les empreses per superar l’excés de curtterminisme i afavorir la creació de valor a llarg termini era atraure i retenir inversors intrínsecs: inversors institucionals sofisticats a llarg termini amb períodes de tinença llargs i carteres concentrades[5]. Són inversors que no exigeixen previsions trimestrals detallades. Necessiten claredat, coherència i transparència per part dels gestors a l’hora de comunicar les prioritats estratègiques i els seus objectius a llarg termini.
3. Valor d’accionista respecte al dels grups d'interès (stakeholders)
Finalment, el tercer aspecte que vull considerar fa referència a la distinció entre el model d’accionistes i el model de grups d'interès (stakeholders) d’una empresa. Penso que un accionista de referència pot facilitar que s’adopti un model de grups d'interès; un model que defenso. En canvi, un banc de propietat dispersa estarà sota molta pressió per adoptar el model de maximització dels accionistes.
Com bé sabeu, segons aquest darrer model, la responsabilitat principal d’una empresa és maximitzar-ne la riquesa. El criteri pel qual es valora el rendiment en aquest model és simplement el valor de mercat de l’empresa, és a dir, el valor de l’accionista. En la seva forma més pura, aquest model deixa de banda el paper tan important d’altres actors com ara els treballadors, els proveïdors, els clients i la societat en general[6].
En canvi, el model de grups d'interès ofereix un enfocament més ampli, en què s’hauria de gestionar una empresa amb l’objectiu d’arribar a una representació més àmplia de grups d'interès. Amb aquest enfocament, els beneficis són una manera d’aconseguir l’objectiu final de l’empresa, però no són l’objectiu en si mateix.
Els stakeholders o grups d'interès rellevants són tots els que han d’aportar actius específics a l’empresa perquè tingui èxit: treballadors, clients i proveïdors. Els inversors financers (titulars de renda variable i bons) no són els únics que inverteixen en una empresa: hi ha d’altres actors que inverteixen en el seu cas en actius intangibles. Però no ho fan només per contractes o per un mecanisme de preus. Ho fan perquè confien que les seves inversions seran correspostes, amb el temps, per altres grups d'interès. Per tant, un enfocament de grups d'interès promou el desenvolupament de relacions a llarg termini i la confiança i el compromís entre els diferents grups mitjançant incentius per a la inversió específica per a l’empresa i facilitant la cooperació. Es tradueix en un entorn d'empleats, clients i proveïdors compromesos amb el projecte empresarial; un punt clau perquè l’empresa tingui èxit a llarg termini.
L’enfocament de grups d'interès també es preocupa pel progrés de la societat en general i, sobretot, pels territoris dels membres de les comunitats en què l’empresa desenvolupa el seu negoci. Una empresa que segueix un enfocament de grups d'interès és, per disseny, una empresa socialment responsable[7].
La meva opinió és que un enfocament de parts interessades pot ser especialment beneficiós per a la banca:
- Perquè és un negoci que es basa en relacions a llarg termini, en què la confiança dels clients és clau.
- Perquè els bancs poden generar riscos sistèmics (efectes externs negatius importants derivats de les seves pròpies accions) i un model de parts interessades internalitza millor els efectes externs de les accions d’una empresa.
- I perquè els bancs també poden generar (a través de la seva activitat) efectes externs positius importants per a l’economia. Per exemple, amb el finançament sostenible (promovent la inclusió financera o finançant les inversions necessàries per combatre els riscos derivats del canvi climàtic).
El paper de les fundacions i comentaris finals
He afirmat que un accionista de referència pot contribuir a pal·liar els conflictes d'interès que sorgeixen de la separació de la propietat i la gestió; pot generar una visió a llarg termini de la gestió de l’empresa i pot facilitar que s’adopti un model de grups d'interès (si l’accionista de referència està a favor d’aquest model). Això és especialment rellevant en el negoci bancari.
Evidentment, un accionista de referència també podria causar certs problemes. Ja he esmentat que un accionista important en ocasions podria intentar aprofitar-se dels petits accionistes (i, per tant, és important que el govern corporatiu protegeixi, com ja fa, els drets dels accionistes minoritaris).
A més, la naturalesa de l’accionista de referència també podria comportar un seguiment insuficient dels òrgans de gestió, problemes de curtterminisme i objectius poc relacionats amb els valors de les accions o amb un enfocament de parts interessades. Aquests problemes sorgeixen clarament, per exemple, quan l’accionista de referència és vulnerable a les interferències polítiques, per la qual cosa és especialment important evitar les intromissions de la política en el negoci bancari.
Abans d’acabar, m’agradaria comentar molt breument la naturalesa d’un tipus d’accionista de referència concret: les fundacions. Alguns de vostès podríeu argumentar que un banc en què una fundació és un accionista de referència també és un banc sense propietari, en el sentit que la fundació no té propietaris.
Però hi ha una ironia, aquí. Una fundació pot tenir una forta personalitat i una governança forta. I això és el que marca la diferència. Hi ha proves empíriques (si ens fixem en l’experiència de Dinamarca, per exemple, on les fundacions són un model de propietat comú) que demostren que les organitzacions en què la propietat és d’una fundació són molt estables i promouen el llargterminisme (la direcció canvia menys sovint i la propensió a invertir a llarg termini és més elevada)[8]. Altres estudis troben, en l'àmbit de les grans corporacions daneses [9], una estreta correlació entre la governança de les fundacions i el rendiment de les empreses.
De fet, una fundació ben gestionada (governada per un patronat divers i amb experiència, que no estigui subjecta a interferències polítiques) amb un caràcter fort i amb una missió clara (que sovint implica l’adopció d’un enfocament de grups d'interès) pot ser un candidat ideal per ser un accionista de referència de qualsevol empresa i, especialment, d’un banc.
No estic gaire segur d’haver aconseguit plantar dubtes sobre els prejudicis que pugueu tenir sobre les estructures de propietat concentrades. N’he destacat alguns dels beneficis, sobretot pel que fa a les fundacions ben gestionades com a accionista de referència d’un banc. I els inconvenients potencials són ben clars.
En tot cas, puc acabar afirmant que hi ha prou fonaments per mantenir una diversitat d’estructures de propietat. Com passa amb la diversitat de models de negoci o amb la diversitat d’espècies biològiques. Aquestes estructures hauran d’evolucionar, mutar i millorar amb el pas del temps a mesura que aprenguem de l’experiència.
Moltes gràcies per la vostra atenció.
*Traducció de l'original en anglès
- [1] Vegeu Shleifer, A. i R. Vishny (1997). «A Survey of Corporate Governance». Journal of Finance, 52(2).
- [2] Vegeu Claessens, Stijn, et al. (2002). «Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings». The Journal of Finance, 57.6, 2741:2771.
- [3] Vegeu Dimon, J. i W. E. Buffet (6 de juny de 2018). «Short-termism is Harming the Economy». The Wall Street Journal. Extret de www.wsj.com.
- [4] Vegeu Barton, D., et al. (2017). «Measuring the Economic Impact of Short-termism». Article de debat. McKinsey Global Institute, febrer.
- [5] Vegeu Koller, et al. (4 d’agost de 2017). «The case against Corporate Short termism». Milken Institute Review. Extret de https://www.mckinsey.com.
- [6] Vegeu Friedman, M. (setembre de 1970). «A Friednanz doctrine: The Social Responsibility of Business is to Increase its Profit». New York Times Magazine. 32–33. Extret de www.nytimes.com.
- [7] Vegeu, per exemple, Maher, M. i T. Andersson (1999). «Corporate Governance: Effects on Firm Performance and Economic growth». OCDE.
- [8] Vegeu Thomsen, S., et al. (2018). «Industrial Foundations as Long term Owners». Document de treball financer núm. 556, novembre. Institut Europeu de Govern Corporatiu.
- [9] Vegeu Hansmann, H. i Thomsen, S. (2018). «The governance of Foundation-Owned Firms». Projecte d’investigació sobre fundacions industrials.
